2020年6月29日，海吉亞醫療（6078.HK）在港交所掛牌，十年磨一劍，大型腫瘤?？泼駹I醫療集團正式登陸資本市場，當日收于26港元，較發行價18.5港元上漲40.5%，市值156億港元。從去年6月上市的錦欣生殖（1051.HK）到今年上市的海吉亞醫療（6078.HK），從今年5月完成一級市場超8億元B輪股權融資的三博腦科到剛剛宣布完成超5億元B輪股權融資的陸道培醫療集團，頭部大型?？漆t療集團持續受到市場追捧。這些醫療集團的業務發展和品牌建設往往需要十余年時間的沉淀和積累，最終成為市場上難得一遇的稀缺資產，它們每一次一級市場交易或二級市場上市都會引起市場的廣泛關注。

易凱資本醫療服務組希望通過本篇回顧和分析具有代表性的頭部大型民營醫療集團發展歷程和資本市場路徑，為所有民營醫療服務企業以及醫療投融資機構提供參考，助力醫療衛生事業的發展。

頭部大型民營醫療集團主要具有如下特點：?？铺厣鞔_、學術技術領先、企業化管理經驗豐富、制度化運營體系完善、主營業務收入成規模、知名投資機構背書等。此類醫療集團養成需要十余年甚至數十年時間，發展期間業績穩健增長，同時配合并購式發展機會，在各自細分賽道中頭部效應日趨明顯。 稀缺資產是中國醫療服務產業的價值之錨，在黑天鵝事件層出不窮的當下， 憑借抗風險抗周期能力強、發展預期存在確定性，以及穩健增長等優勢，在資本市場享有更高估值溢價。

目前香港市場是國內醫療服務企業實現上市的主要場所，近兩年赴港上市的創新醫藥、器械、服務企業不斷增多， 擁有“頭部”、“大型”、“稀缺性”這些標簽，往往能夠讓醫療資產標的獲得高估值溢價。隨著后續創業板注冊制的推出，大型民營醫療集團資本市場路徑有了更多選擇和可能，這也是一級市場投資人拭目以待的破冰方向。未來數年，民營醫療集團登陸資本市場有望提速。

聲明：以下信息內容均來自公開市場信息

1 邦爾骨科

邦爾骨科是一家以骨科和康復為特色的連鎖醫療集團。

公司成立于2012年，經過8年的發展，目前旗下擁有14家醫院，覆蓋浙江、江蘇、江西等省市。累計總床位數超過4,000張。

創始人程棟是手足外科專家，自2000年開始經營民營醫院，主要經歷以下階段：

01

2000年-2012年早期探索階段，2000年開始與醫生聯合投資運營醫院摸索積累運營經驗，2005年成立余杭邦爾醫院（后成為邦爾骨科旗艦醫院），至2012年，已擁有三家醫院。

02

2012年-2014年集團化探索階段，2012年邦爾骨科成立，開啟由單體醫院向連鎖醫療集團轉型，旗下自建1家醫院，共計擁有4家醫院，旗艦醫院+分院的連鎖模式初具雛形。

03

2014-至今資本加持下的快速擴張階段，公司分別進行3輪共計6億元左右融資，先后引入富達基金、金浦投資、啟明創投三家知名機構，在模式成型基礎上借力資本，2015-2018年間，以自建+收購方式新控股10家醫院，實現快速擴張。

邦爾集團成立時間相對較晚，但有明確的發展戰略，旗下醫院全部為營利性醫院，清晰的股權和產權歸屬為其資本化減少了障礙。公司采取自建+并購的方式完成旗艦+基層醫院的初步布局后，于2014年引入投資機構，連鎖化擴張加速，平均每年新增醫院2.5家。

在借力資本實現規模擴張的同時，公司同時注重團隊建設和醫療技術升級，資深投資人黃蓓加入為公司帶來先進管理經驗，與美國康復機構健瑞仕合作成立邦瑞仕康復中心，建立手術+康復治療體系，提升療效，樹立口碑和品牌。

邦爾骨科關鍵詞：骨科+康復?？铺厣?、企業管理+專家醫生復合團隊、自建+并購發展、全營利性醫院、近10年發展積累、資本助力、規模級收入

2三博腦科

三博腦科是一家以神經?？茷樘厣倪B鎖醫療集團。

公司創建于2004年，經歷16年的發展，旗下擁有7家醫院（含1家在建），覆蓋北京、云南、重慶、福建、河南、湖南等6個省市。累計床位1,600+張。

公司首家醫院于2004年開業，致力于打造集醫、教、研于一體的學院型醫院，先后成為衛生部國家臨床重點?？疲ㄉ窠浲饪疲┙ㄔO單位、首醫大管理的第十一臨床醫學院/神經外科學院三系，碩士點、博士點、博士后流動站，為集團連鎖化打下堅實基礎。公司異地復制及連鎖化取得實質性突破是在十年后的2014年，新建1家醫院并參與國企醫院改制并購2家醫院，旗艦醫院+區域中心醫院模式初具雛形。在異地新建及并購醫院成功以后，公司于2017年開啟新一輪擴張，分別新建、并購及籌建1家醫院，集團醫院數達到7家。

公司有較長遠資本市場規劃，于2010-2015年首輪融資引入摯信資本、盈信達創投等投資機構，開啟異地復制和連鎖化，新增3家醫院。在第一次異地復制及并購醫院探索成功以后，公司于2017-2020年完成2輪融資，引入泰康人壽、易凱資本、凱泰資本等投資機構，進一步加速完成其“十百千工程”，即布局10余家集團創辦的核心醫院、與100余家醫院建立醫療合作核心醫院關系，與1000余家醫院建成雙向轉診的醫療聯合體。

從第一家醫院到第二家醫院，三博腦科用了近10年，憑借頂尖的醫療技術能力樹立了業界口碑，積累了管理、服務、技術、人才等要素資源。其后在資本加持下，完成異地新建及并購探索，形成醫院擴張-業績增長-融資的良性循環，隨著公司規模效應和平臺效應增強，發展速度有望進一步加快。

三博腦科關鍵詞：神經外科?？铺厣?、企業化管理+醫療專家復合團隊、頂尖醫療學術技術、10+年積累、借力資本、大型頭部連鎖集團、規模收入10億+。

3陸道培醫療

陸道培醫療是以血液病及腫瘤為特色的連鎖醫療集團。

公司成立于2001年，經過19年發展，目前旗下擁有5家醫療機構，包括河北燕達陸道培醫院、北京陸道培醫院、北京陸道培血液病醫院、陸道培血液病研究院及上海道培醫院（遷址中），累計床位超過700張。

創始人陸道培是中國工程院院士、血液病專家，為中國造血干細胞移植作出開拓性貢獻，是中國造血干細胞移植的開拓者，帶領團隊構建了技術壁壘和專業品牌，承接的白血病患者中，80%是公立醫院不再接受的危重癥患者；2019年登記的造血干細胞移植總數1,081例，是國內最大的移植單位；并不斷探索研究血液病的創新治療技術，截止2019年底已完成757例CAR-T臨床試驗，是全球開展血液病免疫細胞治療最早、完成例數最多的單中心之一。

同時，由于血液病治療需要通過精準檢驗對其進行分類、定性并確定治療方案，集團自主培養病理和檢驗醫學團隊（實驗室人員占全院20%），不僅為陸道培醫療集團的臨床精準治療提供及時的精準的檢測支持，還接受全國各大醫院檢測樣本，并在權威學術期刊發表論文20余篇。

2001-2014年，集團投入大量資源和時間培養團隊、構建學術壁壘，探索連鎖化運營，分別自建河北燕達陸道培醫院、上海道培醫院及陸道培血液病研究院。同時，在完成三輪融資后，開始新一輪擴張，于2018年及2020年自建2家醫院。隨著細胞治療等創新療法實現突破，未來集團可能進一步借力資本實現跨越式發展。

陸道培醫療關鍵詞：血液病?？铺厣?、院士級團隊、頂尖醫療學術技術、前沿創新療法、20年發展積累、自建擴張、借力資本、大型頭部連鎖集團、規模收入10億+

4香港亞洲醫療（武漢亞心）

香港亞洲醫療（武漢亞心）是以心血管為特色的連鎖醫院集團。武漢亞洲心臟病醫院創立于1999年，經過21年發展，香港亞洲醫療集團目前擁有武漢亞洲心臟病醫院、武漢亞心總醫院、新疆亞心心臟病醫院等3家醫院，同時在日本收購一家心血管中心，在香港聯營一家心血管中心，總床位數近3,000張。

武漢亞心第一家醫院成立于1999年，建院以來兩任院長奠定了亞心在國內心臟學科的領先地位，吸引了諸多頂尖專家及學科帶頭人。武漢亞洲心臟病醫院已接診來自全國31個省市自治區的心臟病患者達445萬余人次，成功實施各類心臟手術33.4萬余例。醫院先后獲得心外科“國家臨床重點學科建設項目”、心內科“國家心血管介入診療培訓基地”等多個榮譽稱號，樹立了專業品牌形象。2010年，通過收購在新疆開設第二家醫院實現異地復制。

2016-2018年，武漢亞心先后完成三輪融資，引入君聯資本、紅杉中國、泛大西洋投資，借助資本加速發展。

國內，集團通過自建武漢亞心總醫院，托管武漢市第七人民醫院，聯營香港心血管中心，在河南、廣東、安徽等地成功落地共建心臟中心，并打造“1+X”的醫聯體模式，實現全國連鎖化布局；國外，通過并購設立日本心血管中心，全國連鎖的同時逐步開拓海外市場。

武漢亞心的發展與三博腦科、陸道培醫療類似，前期深耕?？?，打造學術高地，建立人才培養體系，具備業界頂尖的專業技術實力，樹立品牌和口碑。經歷10余年的積累和沉淀，借助資本在2015年左右進入連鎖化快速發展階段。

武漢亞心關鍵詞：心血管?？铺厣?、頂尖醫療學術技術、內生增長+外延并購、海外擴張、20年發展積累、借力資本、大型頭部連鎖集團、規模收入10億+

5樹蘭醫療

樹蘭醫療是一家綜合性連鎖醫療集團。

公司成立于2013年，第一家醫院于2015年底開業，目前已擁有3家直屬醫院（2家在建）和9家托管醫院、1家診所及9家醫生集團。樹蘭醫療由中國工程院院士李蘭娟院士和鄭樹森院士領銜的院士團隊發起，具有難以復制的醫療資源，成立之初即引入資本快速發展。

樹蘭醫療致力于打造臨床、科研、教學、產業四位一體的生態閉環。一方面通過自建+托管方式構建多層次醫療體系，另一方面建立醫學院、護理院，構建人才培養體系，通過?？漆t生集團的方式，吸引皮膚、感染、胃腸、心血管、胸部、肝膽胰、骨科等不同方向的學科醫生到平臺執業。

樹蘭醫療的快速發展離不開資本加持，其自身經歷多輪融資引入新天域、啟明創投、毅達資本、德同資本等知名機構，為快速形成醫療服務網絡提供資金支持。另一方面，成立第二年即成立基金，進行產業鏈上下游整合，以旗下樹蘭醫療機構為平臺提供臨床、科研支持，投資孵化醫療科技、醫藥器械、生物技術等創新醫療項目，構建臨床、科研、產業生態，形成良性循環。

樹蘭醫療關鍵詞：“大?？菩【C合”大型醫療集團、頂尖醫療學術技術、近10年發展積累、資本助力、規模收入10億+

6 

海吉亞醫療（6078.HK）

海吉亞醫療（6078.HK）是以腫瘤為特色的連鎖醫療集團。公司成立于2009年，經過11年發展，旗下管理運營10家醫院，并為15家醫院的放療中心提供支持。按放置放療設備數目計，公司是中國最大的腫瘤醫療集團。

創始人朱義文曾是徐州醫科大學附屬醫院和中國人民解放軍第455醫院全職醫師，擁有20年放療治療經驗。海吉亞發展經歷了從放療設備+放療服務、醫院托管及連鎖醫院集團三個階段：

01

2009-2011年，放療設備+放療服務。國內三四線城市腫瘤放療需求巨大，海吉亞收購擁有專利立體定向放療設備的伽馬星，并與醫院合作開設放療中心，提供放療服務。這種賦能模式資產輕、拓張快，對于資金量的要求相對較低，海吉亞在這種輕量的模式下迅速發展，積累了放療中心的運營經驗。

02

2011年-2014年，從開設放療中心開始嘗試托管醫院。2011-2012年，海吉亞托管2家醫院，開始醫院運營管理；經過幾年嘗試和積累后，2015年公司開始自建醫院。

03

2015年-至今，自建+并購開始連鎖化醫院運營。2015年托管1家醫院，并購2家醫院。2016-2019年，公司每年完成1輪融資，先后引入華平、華蓋、長嶺、博裕、中信等投資機構，期間自建3家醫院，并購2家醫院，旗下管理醫院總數達到10家。2020年上市，引入高瓴資本、奧博資本、Tiger等機構作為基石投資人，將借助資本市場進一步快速擴張。

從財務數據上來看，2017-2019年，海吉亞收入分別為6.0億元、7.7億元和10.9億元，CAGR 40%，保持較高增速。其中，醫院業務作為集團收入的主要增長引擎，是收入貢獻比例最大、增長速度最快的板塊。2017-2019年，醫院業務板塊的CAGR為43%，且占比越來越高，從2017年的77%上升至87%。醫院業務收入的驅動因子主要為醫院數量的拓展及各項目醫院的內生性增長。

從毛利水平上看，2017-2019年，海吉亞的整體毛利率由28%增長至30%，這主要得益于設備+服務的一體化模式，醫院運營效率的提升以及就診人次帶來的規模效應。

縱觀海吉亞的發展歷程，強勁的資金支持和外延式并購帶來了業務快速擴張和收入快速增長，但同時也對管理層的運營能力和資本運作能力提出了更高的需求。對于腫瘤醫院上市第一股，我們對海吉亞醫療上市后的發展和戰略保持密切關注。

海吉亞醫療關鍵詞：腫瘤?？铺厣?、設備+服務模式、設備->放療中心->托管醫院->自建/并購醫院發展路徑、10余年發展積累、借力資本、大型頭部連鎖集團、規模收入10億+

7小結

通過對上述代表性民營醫療集團發展路徑的分析，我們認為，民營醫療集團發展路徑主要分為積累要素、構建平臺和跨越發展三個階段：

01

早期積累要素資源階段，集團處于單體醫院運營階段，需要摸索經營模式、打磨醫療技術、搭建管理團隊、建立制度體系，該階段可能需要5-10年時間完成要素資源積累。

02

中期構建整合平臺階段，公司完成早期原始積累和單店模型成熟后，開始構建醫療集團雛形，構建資源整合平臺，該階段公司平臺化整合資源能力增強，發展有望加速，可能需要5年左右時間培養以下能力：

A 構建技術壁壘、打造強勢?？?。集中資源發展?？铺亻L，構建專業醫療技術壁壘。綜合醫院要求極高的要素資源整合能力，民營醫院較難全面具備，疊加醫療本地化屬性強，現階段優質民營單體綜合醫院有，但連鎖綜合醫院稀缺；

B 搭建企業化管理團隊。民營醫院集團既是醫院也是企業，優秀的創始人既是院長又是企業家，這樣的人才難得；

C 建立制度化運營體系，包括管理體系、醫療服務體系、人才培養體系、供應鏈體系等，支持集團化管理及規?；瘡椭?；

D 初步完成旗艦醫院+數家分院的連鎖布局，擁有一定的規模，制定清晰的擴張路線、及新建/并購醫院選擇標準；

E 早期資本介入。

03

后期跨越式發展階段，公司證明其具有可復制連鎖能力后，借助資本將形成擴張-業績增長-融資的良性循環，資源整合能力進一步增強，實現跨越式發展，頭部效應凸顯。

同時，我們也注意到，頭部醫療集團開始大規模引入資本的時間在2015年前后，這也跟國內政策和資本市場發展相關，以衛計委2013年《關于加快發展社會辦醫的若干意見》為開端，國家連續出臺社會資本辦醫利好政策。同時，投資機構開始積極布局醫療產業，促進民營醫療發展。

目前，市場上多數民營醫院或醫療集團尚處在第一或第二發展階段，我們期待有更多的標的能夠完成第二階段的發展，借力資本跨入第三發展階段。而一級市場處于第三發展階段的醫療集團，一般需要經歷10+年發展，達到10+億規模收入，這樣的標的是非常稀缺的，未來這些頭部集團的資本路徑將是上市。

從2010年多部委推出鼓勵民社會資本參與醫療體制改革和投資醫療行業的政策起，民營醫療服務賽道以其抗周期性及現金流充足等特點，在享受政策改革紅利的同時，吸引了越來越多的投資關注，在資本加持下民營醫療集團取得了快速發展，一批頭部醫療集團率先形成了規模收入和連鎖化布局，未來幾年有望登陸資本市場開啟新的征程。從資本市場表現看，市場也更歡迎已有一定收入規模、連鎖布局的頭部項目，不成規模的醫療集團上市路徑通暢但估值表現未必理想?，F階段，民營醫療集團資本市場路徑主要包括上市和并購。

1上市

目前，在境內及香港掛牌上市的醫療服務企業已達10余家。由于A股市場相關標的稀缺性及標的本身質地優良，A股市場給予的估值遠高于港股市場。但A股市場自2009年愛爾眼科上市后，10年間再無醫院集團登陸資本市場，一方面A股上市門檻高，收入利潤符合要求的企業少，另一方面，民營醫院存在財務、法務、醫院性質等諸多合規性問題，難以滿足上市條件。隨著多層次資本市場建設加快推進， 科創板推出、創業板注冊制以及新三板精選層實施，國內上市渠道進一步豐富，民營醫院集團經過多年的發展和規范準備，有望在這個方向實現突破。

港股市場是民營醫院集團上市的另一選擇，由于香港市場變通性認可非營利性醫院資產上市，更使其幾乎成為部分民營醫院集團的唯一選擇。此前香港市場給予醫院集團的估值不高，但隨著錦欣生殖及海吉亞醫療的上市，我們認為，具有廣闊市場空間及成長性的連鎖?？漆t院集團將持續受到資本追捧，頭部稀缺標的在港股市場依舊能獲得估值溢價。

2并購重組

并購重組是醫療服務投資市場中最主要的退出方式。數據統計顯示，2013-2019年，我國醫療健康服務市場并購投資總額累計超過了1,900億元，交易總體活躍，尤其伴隨幾筆大額醫院并購交易，市場一度呈現井噴式增長。據《2019年中國醫院并購報告》顯示，當年完成醫院并購項目32個，涉及標的醫院113家，累計并購交易金額217.8億元。

醫療服務行業并購重組的主要參與者包括：上市公司、戰略投資人及專業醫療集團等。

上市公司具有一定品牌、資源和資金實力，在并購交易中具有一定優勢，參與方包括希望獲取藥品銷售渠道及場景的藥企、希望擴大規模的同行業醫療集團及希望轉型涉足醫療產業的其他上市公司等。此類并購以單體醫院居多，協同效應不強，而大型醫療集團的并購，特別是國企醫院集團，一般被國企背景企業獲得，市場化程度不高。此外，上市公司一般為控股收購，發展較好的頭部標的被并購控股意愿不強。

戰略投資及專業醫療集團的并購可能產業協同性、目的性更強，如保險機構通過醫療服務的并購可以實現“保險+醫療”的業務閉環，更好地實現保險業務的場景化落地，而專業醫院集團，可以通過兼并收購快速實現收入體量及規模的大幅提升，進而尋求更大的資本化發展路徑。

1萬億市場必然孕育千億級企業

隨著中國醫療改革進入深水區，民營醫院將發揮更加重要的作用。從數量看，民營醫院數量持續高速增長，由2015年的近1.5萬家增長至2019年的2.2萬家，CAGR為9.1%；并將保持持續增長，至2025年達到近3.8萬家。

從收入規?？?，民營醫院收入占比仍然較小，但增速是公立醫院的2倍以上。2018年民營醫院整體收入3,838億元，2014年-2018年復合年增長率24.1%；預計2024年，民營醫院市場規模將翻番突破萬億。

在如此規模和高增長的市場中，未來將孕育一批百億、甚至千億級醫院集團，我們看好以下細分領域出現頭部醫療集團：

01

偏消費屬性口腔、醫美、體檢、康復等?？七B鎖醫療集團，這些?？频奶攸c是：偏消費屬性且存在巨大需求，不依賴多科室技術支持，公立醫院不強勢，對醫保依賴度低。

02

偏嚴肅醫療的眼科、骨科、心血管、神經外科等?？七B鎖醫療集團，這類?？频奶攸c是：嚴肅醫療存在巨大剛需，手術外科單價高，技術壁壘較高，但對醫保有一定程度依賴。

03

偏嚴肅醫療的腫瘤?？?、綜合醫療集團，需求巨大能夠形成大型頭部，但這類集團對醫院多學科綜合技術實力要求高，民營醫療集團面臨公立醫院的直接競爭，具備實力且能實現連鎖化布局的集團極少，短期很難形成，需要時間積累要素資源。

依托龐大的人口基數，每個細分領域均存在巨大未被滿足的需求，均有孕育大型頭部醫療集團的可能，部分可能受限于醫療體系、支付體系、醫療技術等原因尚未爆發，希望未來通過技術創新能夠出現更多機會。

2資本與民營醫療開啟良性循環

近年來，我國對于民營醫院的鼓勵政策一步步深化，尤其是 2015年之后，國家密集發布一系列政策鼓勵和認可民營醫院價值。例如：2015年，我國加快推進分級診療、推動醫生多點執業，鼓勵民營資本進入到基層醫療服務領域，借此提高我國醫療體系的整體效率和服務水平；2017年，國務院發布《關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見》，全面肯定了民營醫院的社會價值；2019年6月，國家衛健委發布了22條新政來促進民營醫院的發展，強調政府將加大支持社會辦醫力度等。

同時， 資本市場路徑進一步明晰以及頭部公司上市的示范效應，清晰的退出通道和成長驅動的投資收益，將有利于資本與民營醫療開啟良性循環，民營醫療在更多資本支持下，整合要素資源，通過自建和并購的方式實現規?；瘮U張，業績增長帶來估值增長進而產生投資收益，并在形成規模后實現IPO。

隨著醫?？刭M進一步趨嚴、DRGs推行，疊加本次疫情突發性事件沖擊，單體民營醫院經營成本高、抗風險能力弱、整合醫生、技術、供應鏈、資金等要素資源能力弱、運營艱難面臨淘汰。由此引發行業并購整合加速，具備實力的醫療集團有望迎來跨越式發展機遇。

在黑天鵝頻發的2020年，特別是疫情的沖擊，使更多資金開始關注醫療行業，尋找確定性機會，頭部效應在醫療業務線、一級市場及二級市場都日趨明顯。強者恒強，稀缺資產將持續受到廣泛關注。我們也期待有更多的民營醫療集團登陸資本市場，借助資本市場實現跨越式發展，同時接受社會公眾及廣大股東的監督，提升醫療技術和服務質量，滿足居民多樣的就醫需求。

3不忘初心、共創未來

在本次疫情中，我們看到，民營醫院也奮戰在抗擊疫情前線，依靠自身的專業設備、醫師團隊、服務能力，貢獻自己的一份力量。三博腦科向武漢派出醫療隊，支援北京核酸檢測；武漢亞心與全國各地醫療隊共同接管第十所方艙醫院；陸道培醫療、邦爾骨科派出醫療團隊支援武漢及地方抗疫等等，民營醫療也在中國醫療體系中發揮著不可或缺的作用，期待這份力量持續變強！

本報告由易凱資本醫療服務組撰寫

作者：王斌 白海 徐冰 張月